事件:安琪酵母发布2018年三季报,2018年Q1-3公司实现收入48.99亿元,同比增长17.12%,归属于上市公司股东的净利润6.74亿元,同比增长10.17%。18Q3实现收入15.72亿元,同比增长23.5%,归属于上市公司股东的净利润1.71亿元,同比下降10.32%。
   
投资评级与估值:公司2018年三季度收入表现略超预期,业绩表现低于预期,考虑到后续成本上涨压力,我们下调2018-20年EPS预测至1.14、1.34、1.55元(前次1.27、1.56、1.85元),分别同比增长11%、17%、16%,最新收盘价对应18-19PE分别为20、17x,考虑到公司后续盈利能力承压,下调至增持评级。
   
收入增长环比加速明显,人民币贬值利好出口表现:18Q3收入增长环比提速明显,分区域来看,国内业务继续保持20%左右的较快增长,出口业务受益于人民币持续贬值环比增长提速,前三季度累计增速已恢复至双位数水平,Q3同比增长超过20%。分产品来看,发酵类产品仍然保持双位数稳健增长,定位相对高端的YE下游景气度有所放缓,同比增长不到10%,而动物营养业务受到非洲猪瘟疫情影响放量明显,同比增长超过30%,保健品业务在激励充分、规模尚小的背景下继续保持快速增长,同比增长超过40%。
   
毛利率下滑及所得税率上升致Q3盈利能力承压:18Q3净利率11.50%,同比下降4.2pct,主要是受毛利率下滑及所得税率上升影响。18Q3公司毛利率33.83%,同比下滑3.74pct,主要原因有二,低成本的伊犁工厂受环保限产影响,产能利用率下降较多,导致整体成本上升,另外赤峰工厂三季度搬迁停产,10月底恢复生产,亦对三季度成本造成一定压力。
   
费用率方面,18Q3期间费用率之和20.56%,同比基本持平。此外,18Q3所得税率14.05%,同比提升5.66pct,主要系母公司以前年度可抵扣亏损额度已基本确认完毕。
   
四季度利润率有望环比改善:展望四季度,国内下游需求景气程度仍然保持较好状态,同时还将受益直接提价贡献,而人民币汇率继续保持低位也会有利于出口业务表现,预计Q4收入仍会保持较快增长。业绩端,我们预计公司压力环比有望有所减轻,一方面,公司已于10月份起对国内60%酵母产品开展提价,平均提价幅度3-4pct,同时赤峰工厂搬迁完毕,毛利率环比有望有所恢复;另外11月1日起执行新的出口退税方案后出口退税比率上调,公司出口退税也会受益有所增加,预计对业绩贡献超过500万元。
   
股价表现的催化剂:业绩超预期、主力产品提价、下游需求超预期
   
核心假设风险:业绩低于预期、汇率大幅波动、原材料成本上涨超预期、新产能建设进度不达预期