白糖业务拉低收入增速,酵母衍生物增长较快。1Q19收增11.6%,低于年度预算15%的目标,主因国内白糖业务拖累,因年初糖价低迷,公司1Q19延续4Q18惜售策略。若剔除白糖业务,估计国内收增超15%。海外业务1Q19收增13%,增速高于18年同期。分产品看,酵母衍生物及保健品增长较快,其中YE约增20%+,动物营养和保健品增速接近30%,酿酒业务增速超40%。
   
高基数叠加多重不利因素,利润端仍承压。1Q19归母净利润仍降14.6%,主因1Q18高基数,叠加利润端不利因素的延续。1Q18公司归母净利润2.77亿元,同比增30%,净利率达17.4%的历史高点,这是公司16-17年业绩释放的趋势性延续,但利润端不利因素已露端倪,在2Q18开始加速凸显:转固后单吨制造费用增加,叠加糖蜜成本逐季走高,拉低毛利率;转固后利息费用化处理,叠加汇率升值(影响汇兑损益)抬高财务费用;此外可抵扣DTA用完,高毛利的伊犁厂因环保限产&赤峰厂搬迁停产约一个季度,均加剧了利润端的恶化。
   
基数影响&不利因素逐步缓解,2H19有望迎业绩拐点,“推荐”。往后看,基数影响和不利因素正逐步缓解,糖蜜成本在19年有望逐季降低1-2%,正与18年趋势相反,伊犁厂开工率由60%恢复至80%。但19年宏观经济压力仍大以及国内外竞争较激烈,全年费用投放或将加大,下调19-20年EPS预测6%、10%至1.20、1.44元,同比增15.7%、20%,对应19-20年PE23X、19X。维持公司“推荐”评级。
   
风险提示:1、市场竞争加剧风险:酵母行业集中度进一步提高,国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响;2、汇率波动的风险:汇率波动可能会给公司出口业务带来风险。包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险;3、安全、环保风险:随着国家相关法律法规日益严格,公司的环保及安全生产方面的压力也在增大,可能会存在因设备故障、人为操作不当、新产品及新技术应用,新环保方法试制、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险;4、原材料价格波动风险:公司主要原材料为糖蜜等,若上游原料价格波动较大,将会影响公司生产成本。