事件:2019H1公司实现营业收入37.14亿元,同比增长11.63%;实现归母净利润4.64亿元,同比下降7.66%。其中2019Q2实现营业收入18.94亿元,同比增长11.65%;实现归母净利润2.27亿元,同比增长0.83%。
   
白糖惜售影响收入增速,产量偏低拖累毛利率。2019H1公司国内收入增长11%,出口增长14%,国内收入增速放缓主要系去年下半年以来白糖价格下跌,公司惜售导致上半年白糖销售同比减少9000万。分业务单元看,国内烘焙收入增长14%,国际烘焙增长6%,白糖减少81%,YE增长14%,营养健康增长24%,动物营养增长25%,微生物营业增长16%。2019H1毛利率同比下降0.35个pct,其中2019Q2下降0.39个pct。毛利率下降主要系:(1)上半年产量偏低,仅完成全年40%生产计划,Q2多个生产线集中检修影响成本和毛利;(2)安琪伊犁因环保原因限产导致毛利率下降,2019H1安琪伊犁收入下降29%,营业利润率下降18个pct。预计下半年伴随产量提升及白糖销售加大,收入增速与毛利率有望回升。销售费用率上升,所得税大幅增长。2019H1公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.97/-0.14/+0.84/-0.72个pct至11.17%/3.41%/4.13%/1.34%。销售费用率上升主要系营养健康业务部分成本项转出到销售费用项,影响销售费用3000-4000万,去年无此影响。管理费用率下降体现了公司费用管控成效,下半年公司会继续控制费用。研发费用率上升主要系新产品试验等投入增加。财务费用率下降主要系埃磅、卢布升值产生汇兑收益。2019H1公司所得税大幅增长4356万,主要系(1)母公司待弥补亏损抵扣额度使用完毕,(2)安琪俄罗斯本期实现盈利。
   
董事长更换不改百亿目标,积极推动产能搬迁与扩建。新董事长熊总正式就职,公司仍维持2021年百亿目标。公司计划搬迁伊犁工厂根本性解决环保问题,有望在2年内完成。俄罗斯二期扩建工程在国资委审批中,作为公司国际化战略中的重要项目,有望加快推进。公司长期发展以效益为先,追求高质量发展,将进一步加强费用率控制。新的员工持股和激励方向不变,新董事长由大股东推荐,与国资委层面的交流有望更加顺畅。
   
盈利预测:伊犁工厂由于环保原因产能释放存在不确定性,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为76.16、87.60、100.61亿元,归母净利润分别为9.29、10.82、12.70亿元,EPS分别为1.13、1.31、1.54元,对应PE为24倍、21倍、18倍,维持“买入”评级。
   
风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。