烘焙、YE前景明朗,国内酵母成长空间广阔。酵母广泛应用于发酵面食、烘焙食品、调味品、酿酒、饲料、保健品、化妆品等领域。根据我们粗略估算,国内酵母行业至少70%以上成长空间,主要来自于:1)我国烘焙规模全球第二、每年增速+10%,但人均消费量仅为美、日1/10,随着饮食习惯西方化,人均消费量可翻倍,则面包酵母拥有1倍增长空间;2)YE是三大鲜味原料中唯一具有食品配料属性,可替代味精。欧美、日韩对味精的替代率+30%,而国内不到5%,替代空间较大。若对味精替代率提升至10%,YE至少有1.2倍空间;3)酵母在保健品的应用处于起步阶段,随着渗透率提升,估计每年可保持15%增速;人们对食品安全源头愈加重视,动物营养在养殖业的普及度将提高,成长空间可期。
   
技术服务+产能扩张+上游强议价,构筑安琪高壁垒。1、公司2B客户为主,且较为分散,80%为经销模式,全国拥有5000多家经销商,国内的渠道广度和深度优于乐思福、英联马利。公司每2.4个销售配备一个技术员,提供专业、高效的技术服务,客户粘性极高。2、高资金投入、环保趋严等因素导致竞争对手短期难以形成规模。18年安琪产能±23万吨,产能利用率保持+100%,按照规划,2020年产能约28万吨,超过英联马利,成为全球第二大酵母企业。产能扩张带来折旧增加,公司通过多种措施将酵母的折旧摊销占比控制在11-13%,后期多为扩建、技改、环保设备安装等,投资额会降低,折旧摊销有望下行。3、糖蜜占酵母成本+30%,且价格易波动,公司通过增加采购来源、改进工艺以提高原料转换率、技改等平抑糖蜜成本波动。
   
寻找新增长点,改变世界酵母格局。1、拓宽烘焙产业链,提升市场份额。面包酵母尚有1倍增长空间,安琪通过多品类(如烘焙原料等)、提供优质一站式服务等方式来获取高溢价利润,保证售价高于竞品10%的同时提升客户粘性,提升市场份额。2、YE产能绝对优势,积极开发下游。19年公司YE产能8.1万吨,稳居世界第一,全球CR3市占率61%,寡头垄断。公司积极布局海外,开发下游应用领域,体量有望持续增长。3、保健品聚焦单品,强化母婴渠道。经过调整,安琪保健品业务16-18年增速+30%,体量达4.8亿。产品定位孕婴童营养,后续将持续发力母婴渠道,实行差异化竞争。4、加强国际化布局,海外潜力较大。国内市占率已高,海外份额仅6-7%,空间广阔。目前已布局埃及、俄罗斯,具有明显优势,盈利能力高于国内工厂。未来3-5年公司规划产能每年增长10-12%,消费潜力主要在海外:1)新兴市场人口红利,2)饮食习惯西式化,烘焙需求增加,3)西方国家食肉居多,动物营养可拓展。
   
盈利预测与投资建议。业绩是公司股价的主要驱动,短期内由于工厂限产和搬迁、新建工厂导致折旧增加、糖价大幅下跌等因素,业绩有所调整,中长期来看,公司的成长逻辑清晰,建议关注业绩拐点。我们预计公司19-21 年营收增速为15.5%、16.0%、15.0%,净利润增速为19.8%、20.9%、24.0%,EPS为1.25、1.51、1.87元,对应PE为21、18、14X。考虑到公司具有较高壁垒,业务全球扩张前景看好,维持“推荐”投资评级。
   
风险提示:糖蜜成本大幅波动,产能投产不及预期,固定资产投资大幅增加,环保监管趋严,出口风险,汇率风险等。