酵母龙头,积极布局产业链: 安琪酵母第一大股东为宜昌市国资委,上市以来积极开发国内外市场,CAGR超20%,公司主营酵母及衍生品,同时向上游制糖、包装行业,下游奶制品、人类/动植物营养积极拓展,打造全产业链。公司目前拥有9家酵母工厂,15条酵母生产线,酵母总产能超20万吨,YE产能约6.8万吨(含埃及产能),酵母产能市占率(超过60%)国内第一,全球(15%)第三。
   
国内酵母行业空间巨大,YE潜在容量超过100万吨: 酵母应用广泛,(1)活性干酵母主要用于烘焙、面点、酒精酿造和酱醋酿造等方面,预计需求超过30万吨。(2)酵母抽提物(YE)作为第四代天然调味,具有风味多,低盐等优势,是味精升级替代产品,目前国内味精实际消耗200万吨,按照50%的替代率,我们认为YE潜在需求超过100万吨。
   
成本仍有下降空间,期待盈利能力持续提高: 酵母生产严重依赖糖蜜,成本占比约40-45%,投入(糖蜜):产出(干酵母)大约4.5-5.5:1,酵母产品毛利率约40%。糖蜜价格波动严重影响公司毛利率水平,糖蜜供给端:(1)2017年被列为禁止进口货物,国内产能依赖国内糖蜜供给。(2)根据甘蔗3年生长期特性,2017/2018年榨季糖蜜处于供给低谷期,预计未来三年供给将会有所缓和。需求端:糖蜜酒精需求由原来的60%,降低到20%左右,需求趋缓。公司原材料提前储备,糖蜜存下行空间+人民币贬值带来海外工厂盈利提高,我们认为未来三年公司毛利率存提升空间。
   
首次覆盖给予“推荐”评级: 公司在埃及、俄罗斯分别建立工厂,两国均为公司提供廉价原料、能源,且具有优越的地理位置,关税的优越性等,以及公司酵母衍生品延伸到健康领域,未来市场需求空间较大。我们预计2018-2020年营收分别为67.0/77.1/87.1亿,同比增长16/15/13%,对应EPS为1.15/ 1.32/ 1.52元,当前股价对应PE为22/19/16倍,首次覆盖给予“推荐”评级。
   
风险提示:环保趋严、汇率波动、糖蜜供给短缺价格上涨风险。