事件描述:
   
2019年上半年公司实现营业收入37.14亿元,同比增长11.6%,净利润4.64亿元,同比下降7.7%;净利润率12.5%,同比下降2.61个百分点。其中二季度单季收入18.94亿元,同比增长11.7%,净利润2.27亿元,同比增长0.8%。
   
核心观点:
   
1、上半年收入增速未完成全年目标:公司上半年收入同比增长11.6%,低于全年15%的收入增速目标,其中国内业务收入增长11%,出口业务增长14%。分业务上国内面食+14%,国际烘焙+6%,白糖-81%,YE+14%,营养健康+24%,动物营养+25%,微生物营养+16%。其中白糖业务收入增速下降是主要原因。这是由于去年下半年来国内白糖价格下跌明显,公司惜售导致上半年同比减少9000万白糖销售。剔除此因素影响,上半年公司收入增长13.7%左右。下半年白糖价格有所回升,公司收入增速将加快,力争完成全年13-15%的收入增长目标。
   
2、产能利用率下降影响毛利,利润增速低于预期:在去年三季度提价,糖蜜成本同比下降5%的情况下,上半年毛利率仍然同比下滑0.35个百分点。主要原因是行业竞争压力大,需要消化部分库存,公司上半年提前进行生产线检修,实际产量仅完成全年40%的生产计划,固定折旧等摊销占比增加,导致毛利率下滑。预计下半年产能利用率同比有提升。伊犁产能受限也是净利润率下降的重要原因,伊犁工厂上半年利润仅为1406万元,而去年上半年为7353万元。俄罗斯工厂上半年首度盈利,盈利额达到5216万元。在未来国内产能不会大幅增加的情况下,盈利能力将重点看海外的工厂,即埃及,俄罗斯工厂,以及未来可能布局的南美和东南亚生产线。
   
3、销售费用和所得税费用上升影响利润:上半年销售费用上升1个百分点,主要是保健品业务邀请谢娜作为代言人,广告宣传费用同比增加5300万元,另外,保健品业务有部分成本项转出到销售费用项。此外,上半年实际所得税率从9.83%上升到17.23%,是由于以前年度可抵扣亏损用尽,导致所得税同比增加4300万,影响了净利润。上半年财务费用率下降0.73个百分点,主要是人民币贬值,去年上半年汇兑损失2040万,而今年收益545万。管理费用率略下降0.1个百分点,下半年公司会继续控制费用增幅,特别是销售和管理费用。
   
4、公司同时公告多个投资建设项目:1)伊犁工厂异地搬迁:由于伊犁工厂产能利用率持续受到影响,公司拟搬迁至可克达拉市城西工业园,预算新增固定资产投资3.77亿元,产能仍为3.2万吨,时间表上,2019年9月至2020年12月完成建设安装,2021年1月-6月原有生产线分步停产搬迁;2021年7月新公司投产试运行。因此预计在2021年上半年影响一部分利润。新设公司可享受国家边境地区2免3减半所得税优惠政策。搬迁后经营期内测算年均净利润7868万元,略低于此前伊犁工厂的利润水平。2)加大食品原料产能:公司以酵母产品为切入点,为客户提供整体烘焙解决方案,产品类别包括改良剂类、泡打粉类、预拌粉类和乳化剂类,公司未来在烘焙食品原料业务上收入增长潜力大。目前现有产能5万吨,拟投资9126.8万元在宜昌生物产业园扩建3.3万吨食品原料生产线。3)公司拟投资0.96亿元企业技术中心创新能力建设项目,预计2021年6月竣工,预计每年增加1100万折旧和财务费用等。4)公司拟投资2202万元安琪滨州新增喷塔干燥系统建设项目,预计可新增年均销售收入3124万元。
   
5、盈利预测与评级:上周公司老董事长光荣退休,新任董事长熊总上任,公司股价反应负面。我们认为新董事长与现有经营团队存在一定的磨合期,但是只要未来政府足够支持,经营团队保持稳定,新生代管理层激励到位,公司将走出低谷,为股东带来良好回报。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.10元,1.22元和1.34元,维持“推荐”评级。
   
6、风险提示:原材料价格上涨过快,产能投放不及预期,海外市场政治变化,汇率波动等。