事件:公司公布 2019年半年报。上半年,公司实现营业收入 37.14亿元,同比增 11.63%;实现利润总额 5.77亿元,同比增 1.04%,净利润亿元 4.82亿元,同比降 7.3%。
   
点评:
   
上半年,公司营收增速触底回升,呈现出向好趋势。公司摆脱了增长疲态,这是我们从半年报中看到的最积极的因素。
   
上半年,公司酵母系列收入 33.43亿元,同比增 13.32%,增速较上年同期提升 9.08个百分点。上半年,公司的包装业务实现收入 2.11亿元,同比增 14.67%,较上年同期提升 9.53个百分点。上半年,公司的其他主营收入 3.22亿元,同比增-11.54% ,收入增速放缓由上年同期基数过高所致,而整体仍维持良好的态势。经过艰苦的国际市场开拓,公司主营的酵母系列在中东欧、南美、非洲和东南亚等增量市场均有突破,对公司的收入增长贡献较大。上半年公司的全球市占率达到 16%,较前期公布的 12%提升了 4个百分点。公司摆脱了销售增长的疲态,这是我们从半年报中看到的最积极的因素。
   
上半年,公司的国内产能运营欠佳。公司在赤峰和柳州的工厂实现了较好增长:收入分别增 5.61%和 29.29%,其中安琪柳州的收入突破了3亿元,并位列各分公司中的第一名。国内的 YE 产能大都集中在柳州工厂,柳州工厂的大幅增长也反映了酵母抽提物的市场需求增长较快。
   
但是,公司在国内的其它工厂如伊犁、崇左和德宏,其收入均较以往有不同程度地下滑,分析其主要原因,一个是受环保限产的约束而开工不足,另一个是国内工厂大修提前,进一步使开工率恶化。由于上述原因,上半年国内核心产能的业绩较差,但是随着大修完成和伊犁工厂复工,下半年的边际改善将会比较明显。
   
上半年,公司的利润总额增 1.04%,净利润下跌 7.3%,利润增长远远低于收入增长,导致了二级市场股价大跌。公司增收不增利的主要原因是当期营业成本、费用和所得税的大幅增长。
   
上半年,公司酵母系列的营业成本同比增 15.63%,较收入高 2.31个百分点,导致酵母系列的当期毛利率下降 1.3个百分点。酵母系列收入在公司收入中占比 90%,酵母盈利水平下滑严重影响到公司整体利润的增速。酵母营业成本的大幅增长,以至于超过收入增速,其原因主要包括:国内工厂开工不足,外币升值导致国外工厂营业成本增加,以及俄罗斯糖蜜价格上涨。
   
上半年,公司的销售费用和管理费用均大幅增加。第一,销售费用同比增 32.47%,达到 2.04亿元,销售费用率同比增加 0.97个百分点;
   
包括研发费用在内的管理费用同比增 23.25%,达到 2.81亿元,其中研发费用 1.54亿元,公司对新品开发的投入力度仍然较大。由于国内市场的增长和份额均较稳定,公司的销售费用主要投向海外市场的开拓,而开拓海外市场的难度确实比较大:上半年公司的销售人员工资同比上涨 14.5%,基本与销售增长同步;广宣费用同比增加 1.64倍,达到 0.87亿元,而上年同期仅 0.33亿元,如此力度地投入广告宣传,在公司历史上是首次。从资产负债表中也能看出类似迹象:公司近年来的应收规模持续加大,反映了公司在国际市场上经销商数量的增多,以及公司为了海外展业而支付的信用额度和潜在成本。第二,公司上半年的所得税率 17.18%,较上年同期增 7.3个百分点:考虑到俄罗斯工厂今年开始实现盈利,同时埃及工厂的新增 YE 产能也会实现盈利,而海外税率高于国内,故公司整体税率提升是长期事件,应计入盈利预测。最后,我们预计公司的财务费用未来将会加大。考虑到公司目前的短期负债 21.12亿元,同比增加 4.11亿元,长期负债 15.18亿元,同比增加 9.1亿元,公司的长短期有息负债均大幅增加,将会导致未来财务费用的加大。
   
投资策略
   
公司的新任董事长已经走马上任,新任董事长曾长期任职化工行业的国企高管。新董事长表示:公司既定的发展战略不会改变,坚定地执行国际化和专业化的发展目标,公司所制定的“双百亿”目标不会改变。我们认为,在“双百亿”的目标指引下,公司 2019、2020和 2021年的收入增长必须保持在 15%的水平。公司目前处于扩张和增长的黄金时期,公司未来几年在税费方面的支出将会明显加大,效益须向规模做出让步。公司今年业绩增速较低,除了基本面,也有其它特殊原因,预计公司 2020、2021年的业绩增速将会修复至正常水平。
   
我们微调了盈利预测,预计公司 2019、2020、2021年的每股收益分别为 1.03元、 1.21元、1.47元,同比分别增-0.96%、 17.48%和 21.49%,参考 8月 12日收盘价 27.2元,对应市盈率为 26.41倍、22.48倍和18.5倍,我们维持对公司的“买入”评级,给予 2020年 26倍的市盈率,对应目标价 31.46元,上涨空间 15.66%。
   
风险提示:随着海外产能的持续扩张,公司所受到的汇率影响越来越复杂,汇兑风险加大;环保限产的影响将是长期持续的,搬迁也会影响开工,国内产能的利用率可能会经常性偏低。